Le retour des sociétés « zombies » ?
À peine remises d’un difficile épisode du Covid, nos entreprises subissent actuellement un véritable choc de taux d’intérêt. L’Euribor trois mois, qui sert de référence à de nombreux emprunts, vient de passer d’un niveau quasi nul à près de 4 %. Pour les sociétés très endettées, le fardeau de la dette va devenir lourd ! La Bourse ne s’y trompe pas, et a lourdement sanctionné le cours des entreprises aux bilans trop fragiles. Cette nouvelle donne sur les taux n’est pas une mauvaise chose en soi pour les entreprises, qui se développaient très bien quand les taux étaient bien plus élevés qu’à l’heure actuelle. Mais il faut désormais être vigilant !
Évolution de l’Euribor trois mois. Source : Bloomberg, Montaigne Capital. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.
Notre point d’attention concerne spécifiquement les entreprises qui se sont un peu trop reposées sur le faible coût du crédit cette dernière décennie.
Une première catégorie d’entreprises regroupe celles qui nécessitent des investissements (« capex ») importants. Certaines activités, comme les opérateurs télécoms, les exploitants d’infrastructures ou les acteurs de l’immobilier au sens large, se retrouvent dans cette catégorie. Pour financer leurs investissements, elles n’ont d’autres choix que de faire appel au crédit. Ce dernier est donc inhérent à leur modèle d’affaires. Quand le crédit est peu cher, elles peuvent se développer rapidement et entreprennent de nombreux projets. Mais à l’inverse, une hausse des taux rend plus difficile le financement de nouveaux projets, le temps d’adapter leur bilan à la nouvelle donne en termes de taux. En effet, leurs créanciers veillent à ce que la charge de la dette reste cohérente avec le niveau des résultats de l’entreprise. À l’extrême, lorsque la génération de trésorerie structurelle de l’entreprise ne couvre plus les intérêts, on parle de sociétés « zombies ». Sans surprise, elles commencent à faire leur apparition.
Au-delà de ce phénomène sectoriel, un choc des taux peut également mettre en grande difficulté des entreprises qui traversent un passage à vide en termes de rentabilité. Si l’augmentation de la charge des intérêts dépasse la génération de trésorerie de l’entreprise, les fonds viennent vite à manquer. Le manque de trésorerie, et non pas le manque d’actifs, est la cause principale des faillites. Le dernier exemple en date, Casino Guichard, est criant : la société possède de nombreux actifs, mais ses liquidités s’étaient asséchées. Le groupe a dû se résigner à une procédure de sauvegarde accélérée pour éviter le dépôt de bilan. Mais les situations ne sont en général pas aussi extrêmes. À l’heure actuelle, assez peu d’entreprises en France ont un coût de refinancement sur le marché supérieur à 10 % (cf. quelques exemples sous forme de logos) : la situation n’est pas critique, mais une grande vigilance s’impose sur ce type de valeurs, même s’il est tout à fait possible de profiter de la grande volatilité de leurs prix boursiers.
Exemples de sociétés dont les obligations offrent actuellement un rendement pour l’investisseur supérieur à 10 % en France, hors procédure collective déjà ouverte. Émissions obligataires de plus de 100 m€ uniquement.
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